神火股份：供给侧改革提速 资产亟待重估

纵向对比，资产价值高估更为显著神火股份享有146万吨电解铝竣工生产能力，年产电解铝大约115万吨，同时还享有800万吨左右的煤炭在产生产能力。用市值/生产能力比这一指标来看，云铝股份(120万吨电解铝生产能力)、中孚实业(74万吨)、焦作万方(42万吨)的市值/生产能力比分别为1.10、2.25、1.53(累计2017年6月23日收盘)。即使按照1.1的吨市值水平，以在产115万吨电解铝体量，合理的估值水平也不应在126亿。

比起目前135亿的市值，相等于仅有用10亿买了一块年产700万吨季度盈利多达2亿煤炭资产，以及30万吨几乎合规的电解铝生产能力指标，纵向对比而言公司的煤铝生产能力高估现象更为显著。供给侧改革公里/小时，电解铝资产亟需重估遭到高估的原因或在于公司此前主体资产为煤炭，市场习惯用煤炭估值体系去评估，却是公司新疆80万吨电解铝直到2015年才充份贡献产量。按照煤炭一季度近3个亿的高位盈利水平，再行给与10倍左右的PE，看起来估值已更为合理。

最关键还是在于电解铝资产仍并未再现展现出其自身盈利能力，根据一季报预告片透露，新疆和河南两地盈利互抵之后，利润总额仅有为0.7亿，而煤炭业务为5亿，盈利差距极大。但我们指出，随着近期供给侧改革公里/小时，在减产和环保趋严的造就下，铝价或持续上升，电解铝资产E末端(盈利)未来将会在三、四季度看见明显增加，同时还将享用PE端的重估。考虑到矿难极端影响，煤炭业务盈利仍较相当可观2016年公司产煤725万吨，2017年由于薛湖煤矿再次发生安全事故，按照投产半年核算预计将影响50万吨的煤炭产量，再行假设其他煤矿适当也不存在半个月左右的安全性排查，预期全年煤炭产量在650万吨左右。此外，公司月度还有大约3000万的安全检查开支的影响，煤炭业务利润总额将为18.2亿元，扣减税费后的净利也将近13亿元。

再行退一步，假设下半年煤价消息传递，影响全年煤炭均价上行20%，吨利润水平降到150元，综合下来煤炭业务扣税的净利贡献应约7亿，盈利情况仍更为相当可观。电解铝业务拥有充份的业绩弹性，下调至“购入”评级神火股份146万吨电解铝生产能力尽皆合规，预焙阳极几乎自给自足，且因地利之便不受“2+26”城环保督查影响较小，将充份享用铝涨价带给的业绩弹性。

近期铝供给侧改革公里/小时，且政策环境较上篇报告时有较小变化，因此下调2017-19年铝价假设至14200、14500、14800元/吨，上调幅度分别为5.19%、5.84、5.71%，适当2017-19年预期归母净利润向下调整为12.37、14.69、15.44亿元，对应EPS分别为0.65、0.77、0.81元。经验指出，有色企业业绩高点年利润对应PE可低至10-15倍，慎重起见给与17年13-14倍的PE水平并调整目标价区间至8.45-9.1元，给与“购入”评级。

风险提醒：电解铝供给侧改革不及预期，无烟煤市场需求不及预期。

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